【摘要】新冠肺炎疫情全球大流行之前，全球經濟基本企穩，出現短期經濟衰退的概率不高，但經濟全面復蘇乏力。雖然低增長、低通脹、低利率是一種常態，但僅是一種表象，是用傳統理論、計量模型、統計指標來衡量快速發展的數字經濟結果。應打破目前對這些指數的神化，重構一種比其更加適合數字經濟時代的指標體系。各國央行采取的過度信用擴張政策，刺激了短期經濟增長，規避了高企債務在短期內轟然倒塌，但卻無法保障一國經濟長期持續穩定，反而是金融危機爆發及經濟衰退的根源。然而，疫情的爆發打破了這種常態，全球經濟將面臨衰退，甚至存在大蕭條的風險。對此，各國政府采取了傳統大規模的金融及財政拯救措施，但很難阻擋全球經濟衰退趨勢。各國應居安思危，及時采取相應對策，未雨綢繆，有備無患。

【關鍵詞】新冠肺炎疫情 無限量寬政策 經濟日本化 信用擴張過度 菲利普斯曲線

【中圖分類號】F0 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.004

當前全球經濟是否將進入衰退期

2020年3月新冠肺炎疫情全球大流行之前，對于全球經濟基本面的研判，是繁榮還是衰退，可謂仁者見仁、智者見智，研究者及決策者從不同視角得出不同結論。就3月之前全球經濟形勢而言，新興市場兩大經濟體（中國和印度）經濟增長正在全面放緩，中國經濟面臨疫情的沖擊短期內經濟增長放緩的風險加大；歐洲及日本經濟增長乏力；截至2020年1月，美國經濟則連續128個月經濟擴張（從2009年6月始），打破自開始統計GDP的1854年以來的最長紀錄，比上一波經濟擴張期（1991年3月至2001年3月）的黃金時期還要長，是二戰后經濟增長平均擴張期的兩倍多。如果按照美聯儲2020年1月議息會議對當時經濟形勢的判斷，美國經濟的擴張周期今年還將持續下去。

即便如此，困擾全球經濟增長的不確定性不僅沒有減弱，反之有所上升。比如，疫情對各國經濟的沖擊，特朗普政府貿易保護主義及經濟政策的不確定性，2020年美國總統大選的影響，多國民粹主義升溫，地緣政治風險增加，全球債務負擔持續上升，國際金融市場的震蕩和不穩定，社會貧富不均的差距惡化等，疫情全球大流行之前的全球經濟將跨入一個不確定性全面上升的時代。對此，國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）表示（IMF, 2020），根據IMF最新研究，當時的經濟形勢讓人想起上世紀二十年代的經濟興旺到金融災難，即從1920年代初美國經濟繁榮期到1929年出現華爾街股災，引發1930年代全球經濟大蕭條。IMF在2020年1月20日發表的《世界經濟展望報告》（2020）預測，全球經濟增速預計將從2019年的2.9%上升至2020年的3.3%和2021年的3.4%。IMF對當時全球經濟形勢判斷是：當前企穩，復蘇乏力。意味著，當時全球經濟增長將面臨由繁榮走向衰退的風險。

施特勞斯和侯尼爾（William Strauss and Neil Howe）在《第四彎》（1997）中預言，每隔80年出現世代交替巨變，上次巨變發生在二戰，周期后的2020年也屬于一個新的時點。經濟學家弗里德曼（George Friedman）在最近出版的《寧靜前的風雨》（2020）中指出，地緣政治世界存有兩個周期，每個周期循環分別歷時80年及50年，兩者將在21世紀二十年代末重疊。按照上述學者的預言及理論，2020年代將是一個世代巨變的時代。世代巨變必將引發經濟大調整，舊的經濟增長周期結束，新的經濟增長周期開始。按照商業周期（Steve Blumenthal，2019），大規模政府財政赤字，低失業率和工資上升及勞動力市場收緊，高通貨膨脹經常出現，預示商業周期擴張接近尾聲（比如美國），資產價格泡沫可能出現全面破滅，經濟衰退即將到來。不過，以時代變化的周期性與商業經濟活動的周期性來預測全球經濟衰退趨勢，是簡約化的分析思路，解釋力不強。比如，當前“菲利普曲線”平坦化無法很好解釋就業及通貨膨脹之間的不確定性關系。

一般來說，歷史上每一次經濟大衰退都始于信用過度擴張引發的金融危機，1930年代的全球經濟大衰退和2008年美國金融危機爆發，都是如此。所以，當前學術界對“全球經濟是否會出現衰退”的關注焦點大都放在各國央行量化寬松的貨幣政策所導致的信用過度擴張上。國際金融協會（The Institute of International Finance, IIF）發布的《全球債務觀測報告》（2019）（Global Debt Monitor）顯示，截至2019年第三季度，全球債務總額高達252.6萬億美元，增加近10萬億美元。全球債務與GDP比率持續攀至超過322%，創下歷史新高。報告預測，2020年第一季度末，全球債務總額將超過257萬美元。以全球77億人口計算，相當于每人背負著約3.3萬美元債務。債務增長跑贏全球或大部分發達國家的GDP增幅，也超過大部分國家的人口增長率。由于債務的雪球越滾越大，債務增長率一定會加速上升，預計到2030年全球債務將升到400萬億美元。全球債務快速增長使信貸的使用效率全面降低。霍辛頓投資管理公司（Hoisington Investment Management）執行總裁萊西·亨特（Lacy Hunt）的數據顯示（Eric Basmajian，2019），全球債務生產力（debt productivity，即新債務所產生的GDP增長）下滑，意味著全球每貸款1美元，僅能刺激全球GDP增加0.42美元，債務生產力比十年前下降了11.1%。而泛濫的流動性必然會推高各種資產的價格。比如，美聯儲一輪又一輪的量化寬松貨幣政策打造出一個十一年期股市大牛市。中國部分城市的過度信貸擴張則對只漲不跌的房地產泡沫產生影響。即使是曾經30年房價不上漲的德國房地產市場，最近幾年也由于流動性泛濫造成房價飚升。面對這種情況，一旦各國央行貨幣政策開始收緊或貨幣政策正常化，資產泡沫破滅只是時間問題。如果資產泡沫破滅、爆發金融危機，經濟衰退或經濟大蕭條便會隨之而來。也就是說，就當前全球經濟形勢而言，大抵只有信用周期，而不再會出現商業周期了。

所以，針對全球經濟是否進入衰退期，一般的評估模型往往將信貸擴張程度作為最重要的指標。布盧門撒爾（Steve Blumenthal，2019）的“全球經濟衰退機會模型”（Global Recession Probability Model）研究35個國家，分析信用擴張程度、國債收益曲線、貨幣供應、建筑批文、營商情緒、股價、制造業產能等因素，以顯示全球是否陷入經濟衰退。該模型顯示，在2000年曾經有一季度陷入衰退，但經濟學家在三年后才發現此事，表現出經濟學家難以及時準確地發現經濟衰退是否降臨。過去是這樣，現在也會如此。因為，根據該模型的分析，或許經濟學家在2020年底才發現經濟衰退其實早已開始。

早些時候比較聚焦的熱點是，美國國債收益率曲線倒掛（yield curve inverted）成為經濟衰退預警的領先指標（leading indicator）。從歷史數據看，二戰之后，美國國債收益率曲線倒掛的情況主要出現了八次，其中七次之后不久都發生了顯著的經濟衰退，2008年金融危機爆發之前，美國國債的收益率曲線就曾出現過倒掛。自1980年代開始，經濟學家就考察了國債收益率曲線與宏觀經濟表現之間的關系。結果顯示，收益率曲線的斜率（即反映美國國債長短期債券收益率的差距）是生產總值、總消費、總投資等經濟表現的領先指標，即可通過觀察國債收益率曲線斜率來預測之后的經濟表現。經濟學家哈維（Campbell Harvey）1986年在其芝加哥大學博士論文中，首次證明美國國債收益率曲線倒掛能準確預測經濟衰退。這一結論不僅被其他經濟學家采用美國和歐洲等國的經濟數據所驗證，也為不少經濟學家的研究所擴展。1996年，紐約聯邦儲備銀行的經濟學家埃斯特雷拉（Arturo Estrella）及米什金（Frederic S. Mishkin）發表報告，把收益率曲線與其他19項經濟指數進行比較，找出國債收益率曲線與經濟衰退的關聯性。他們分析了1960年至1995年的數據，根據三個月期與十年期美國國債的利率差距，統計出未來四個季度經濟步入衰退的概率。結果顯示，國債收益率曲線能夠提前至少一年預測到經濟衰退的來臨，國債收益率曲線倒掛是唯一能預測經濟衰退的指標。他們發現，當兩者利差下降至低于0時，引發經濟衰退的概率開始增加。然而，即使收益率曲線略微倒掛，負利差（Negative Carry）為0.17，第二年陷入衰退的概率僅有30%。美國圣路易斯聯邦儲備銀行管理的經濟數據庫（FRED）數據表明，以十年期國債利率減去兩年期國債利率，顯示通常收益率曲線倒掛后數月至兩年，經濟衰退才會出現。2019年3月美國國債三個月期和十年期收益率曲線曾出現過倒掛，當時市場一片驚慌，表示這意味著美國經濟在18個月后將進入衰退。但2019年7月之后美聯儲連續三次降息，收益率曲線倒掛的現象開始消失。2020年1月30日美國國債三個月期和十年期收益率曲線倒掛，其利差為-0.006個基點，按照埃斯特雷拉和米什金的模型，未來兩年內美國經濟衰退的概率不大。

現在的問題是，國債收益率曲線與實體經濟之間是一種因果性還是一種相關性（correlation）？如果是一種相關性，那么國債收益率曲線倒掛如何能夠準確預測宏觀經濟實際的表現呢？目前解釋是，當有些實體經濟令投資者對短期前景變得悲觀時，投資者會傾向購買長期債券，因為如果購買短期債券，到期后會失去理想投資機會。也有解釋認為，為了應對較為不利的短期情況，借貸需求會增加，所以，短期債券的收益率會上升。可見，國債收益率曲線基本上是由投資者及居民的市場預期所決定，而不是由實體經濟的供求關系所決定，所以國債收益率曲線與實體經濟更多呈現相關性而不是因果性，需從理論上揭示其本質。

通過上述分析，可以看到2020年3月新冠肺炎疫情在全球快速蔓延之前，對全球經濟形勢分析的共識是:基本企穩，短期內出現經濟衰退的概率不會太高；全球經濟所面臨的不確定性及風險正在上升，經濟全面復蘇乏力；低增長、低通脹、低利率或“經濟日本化”成為一種常態。但是疫情全球大流行，使得包括美國在內的全球經濟惡化。據世界衛生組織數據顯示，截至北京時間4月19日6點，疫情蔓延遍及200多個國家，全球確診人數升至216萬人以上，死亡人數升至14萬人以上。為了防控疫情，各國政府采取封城、鎖國、居家隔離等措施，造成商業活動突然停止、居民消費緊縮、企業生產停擺、貿易活動受阻、生產供應鏈中斷，全球經濟開始陷入衰退。所以，IMF總裁格奧爾基耶娃4月9日稱，2020年全球經濟將急劇跌入負增長。本文既會對疫情爆發前的經濟現象進行剖釋，把握其實本質，也會討論后疫情時代全球經濟的基本趨勢及應對策略。

低增長、低通脹、低利率何以成為常態

疫情之前，全球經濟基本處于低增長、低通脹、低利率的常態中。受到2008年金融海嘯沖擊，全球經濟增長開始放緩。2010年～2018年九年間，全球GDP年均增長速度為3.8%，比2009年的前九年低0.5個百分點，2019年更是下行到3.0%。而這種經濟低增長，日本表現得更早也更明顯。1993年～2018年間，日本GDP年均增長率為0.91%，其中有20年GDP增長率低于2%，2019年的GDP增長率也徘徊在1%。這就是通常所說的日本經濟“失去的20年”。美國金融危機之后，這種情況成為全球的普遍現象。比如，美國GDP年均增速一個年代又一個年代地逐漸下降，從1969年的4.5%降至2003年的3.5%及2018年的2.2%。2016年～2019年美國GDP年均增長率為2.33%，2019年為2.3%。也就是說，在疫情爆發前美國經濟增長速度已降至歷史最低點。同樣，2016年～2019年德國GDP年均增長率為1.93%。在此期間，OECD（Organization for Economic Cooperation and Development）成員國GDP年均增長速度也低于2%。即使早些年GDP增長一直處于快車道上的中國和印度，2019年的GDP增長速度也降低到三十年來最低點。現在的問題是，為了促進經濟增長，十多年來主要國家央行以量化寬松貨幣政策的方式向市場注入超過12萬億美元的流動性，但不僅沒有提升經濟增長速度，也并未讓各國通貨膨脹水平回到央行貨幣政策所設定的目標。何也？是實體經濟本身的問題，還是傳統經濟理論、計量模型及現有的GDP統計指標無法反映實體經濟變化的問題？

人類社會已經進入數字經濟時代，科學技術的提升、網絡經濟的發展、智能技術的廣泛應用、交通運輸物流的便捷，生產力已經進入人類有史以來最大的爆發期。比如，在1990年代售價15000元人民幣的計算機，目前不會超過1500元人民幣，價格下降了90%。有研究者（Tan Kai Xian and Will Denyer，2019）以電視機為例，根據美國消費價格指數（CPI）數據，在1996年售價為1000美元的電視機目前的價格下跌到22美元，跌幅高達98%。另外，國內金融機構提供不少免費的金融服務（如轉賬匯款）既便捷又高效，類似情況在上世紀90年代無法想象。根據麻省理工學院的調查，美國人均每年愿支付18美元來使用谷歌搜尋引擎服務，但其實目前谷歌這種服務是免費的。數字經濟全面提高了生產力，不僅使得消費品的價格下降，也使人們有機會享受到各種免費數字經濟服務。前者會降低以貨幣表示的GDP，后者則無法加總到GDP的統計中，這都會降低“名義GDP”的增長。不過，有研究表明，上述可能僅是經濟低增長常態化的原因之一，實際上的因素更多。關鍵問題是，當前GDP統計指標體系能夠真正反映經濟活動的現實嗎？

目前，GDP作為一種衡量經濟績效的指標，基本上被一些政府及學界所神化，其統計的復雜性與專業化難以復加，一般民眾對GDP的了解如坐云霧。英國經濟學家科伊爾（Diane Coyle，2017）認為，GDP是美國經濟學家庫茲湼茲（Simon Kuznets）1930年代提出并專門設計的一套衡量經濟增長績效的統計指標體系，旨在通過該指標體系來測算農業及工業經濟活動的成績。就當時背景而言，該指標體系以工業化經濟為基準，主要測算實質性的農業與工業生產的商品價值，既沒有把無形商品價值及服務納入此體系，更無法把當前數字經濟時代的數字商品及服務計算包括在內。所以，在現實經濟生活中，作為上世紀30年代設計的GDP體系，不僅是一個抽象概念，更只適用于測算20世紀工業化時代實質產品的大規模經濟價值，而無法反映科技發展一日千里、服務及商品日漸數字化的現代經濟（目前不少國家數字經濟占整個經濟比重高達40%以上）。因此，在數字經濟時代，用傳統的GDP指標體系來測算當前經濟活動的價值，肯定存在GDP測算上巨大的“黑洞”。在現代社會，由于經濟已經成為政治最為重要的一環，如果政治家把經濟作為政治的績效目標，就更容易人為將GDP的內涵失真化。鑒于此，必須打破目前對GDP指標的神化，找尋一種比GDP更加合適的測量方法，或綜合搭配其他指標體系來相輔相成，互為補充。當前GDP低增長常態化的重要原因之一是該測量體系的漏洞，其他因素與數字經濟時代生產力提升、通貨膨脹水平下降有關。

不過，影響通貨膨脹水平不僅在于生產力的提高和亞馬遜效應的出現（Alberto Cavallo，2018），這兩種方式都可能讓最終消費品的價格降低，還可能存在通貨膨脹率（或消費價格指數，簡稱為CPI）統計指標體系能否隨數字經濟時代而調整變化的問題。因為從實際情況來看，與網絡技術相關的消費品及服務的價格越來越低，但與住房、教育、醫療、保險等消費品及服務有關的價格則快速上升。與此同時，目前學界對CPI統計指標體系質疑聲音越來越多。美國學者莫爾丁（John Mauldin, 2020）就認為，美國政府公布的通貨膨脹率僅是經過人工調整的失實統計，因為與官方數據相比，非官方機構對CPI的統計要遠遠高于目前政府機構公布的通貨膨脹水平。比如研究機構Shadowstats采用政府在1990年使用的統計方法，根據實際情況對CPI權重適當調控，得出的每年通貨膨脹率比政府公布的數據高出約4%。Chapwood Index對每個季度美國50個城市購買500種常用商品的情況進行計算，截至2019年上半年，過去五年這50個城市每年生活開支增幅介乎6.6%至13.1%之間。可以看出，非官方機構對CPI的測算數據與美國政府公布的CPI水平一般在2%以下存在較大差別。其他國家的情況也是如此。比如，日本的“統計門”事件與該國的CPI統計體系存在嚴重缺陷有關。

在美國，CPI創立到目前為止有近百年歷史，但對CPI指數的爭論與質疑從未停止過。要保證CPI指數符合現實經濟生活抑或結果公正非常困難。多數國家的CPI統計指標體系并沒有隨著現實經濟生活的巨大變化進行重大調整與完善。美國、歐洲國家、亞洲國家都類似。比如，中國的CPI統計指標體系是1993年根據當時居民消費情況為基準來設計的。當時中國沒有商品房市場，居民居住條件差，居民的食品消費占收入的比重很高，但近30年來中國經濟發生翻天覆地的變化，商品房市場的出現更是完全改變了居民消費的基本結構，但對1993年的CPI指標體系框架則很少進行調整，結果出現了中國的“豬肉CPI”，而價格上漲最快的居住類CPI則被嚴重低估。在這種情況下，CPI統計指標體系存在嚴重缺陷是不可避免的。加上CPI指數既是央行貨幣政策決策的主要參考依據，也是一種公共利益的分配機制（央行的貨幣政策同樣是一種利益分配機制，不過它更加隱性化），它觸及到各種各樣的利益關系。比如，會涉及到企業的最低工資水平，居民領取政府福利補貼，債權人及債務人的利益關系等（卡拉貝爾，2015）。所以，在CPI指標體系中對居民消費品樣本選取、指數權重設計不同，得出的結果會有相當大的差別。比如，面對上世紀70年代美國的惡性通貨膨脹，當時質疑聲四起，最后迫使美國勞工統計局提出新公式來計算通貨膨脹，其結果相差巨大（卡拉貝爾，2015）。就當前各國的CPI統計指數體系來看，基本上是按照聯合國的國民經濟核算體系把消費品分為八大類，但各國根據本國居民的消費偏好，各類消費品在指標體系中的權重差別巨大。比如中國居住類商品的權重占13%左右，而在美國則達到42%以上，在歐洲的占比數據處于兩者中間。再加上如住房這類商品性質上的兩棲性（既可投資又可消費），住房商品被各國納入投資品GDP測算中，專門設計一種居住類商品作為居民的住房消費，就更增加對CPI指數測算的困難，導致不少國家的CPI統計指標嚴重失真，或造成了低通貨膨脹率的嚴重假象（比如價格上漲最快的居住類由于權重低根本就無法反映實際居住價格的變化）。而采用一種嚴重失真的CPI指標來作為央行貨幣政策決策主要參考指標，自然成為各國央行敢于一直把利率壓低到歷史以來最低水平的重要依據。而失真的CPI統計指標也是導致菲利普斯曲線平坦化的重要原因。

最近，Peter Hooper, Frederic S. Mishkin和Amir Sufi（2019）發表的論文指出，由于貨幣政策的內生性和體現失業差距的變數不足，美國的菲利普斯曲線“正在冬眠”，所以政府可以把利率降到極低水平進行信用過度擴張，以此來促進經濟增長。傳統觀念被完全顛覆，但實際情況并非如此。傳統的菲利普斯曲線，是指在通貨膨脹與失業之間存在一種交替關系（Phillips, A.W., 1958）。如果失業率長期保持低位，企業家為了獲得稀缺勞動力就會提高工資水平，而人工成本上升會推高消費物價水平，導致通貨膨脹上升，通貨膨脹上升又會長期減少就業。所以，在失業率與通貨膨脹之間存在一種交替關系。對此，美國經濟學家J.Bradford DeLong（2019）認為，1957～1988年期間，最簡潔的菲利普斯曲線的斜率為負0.54。這意味著失業率在低于估計的自然失業率（設定為6%）的情況下，每下降一個百分點，第二年通貨膨脹率就會上升0.54個百分點。2019年美國的失業率為3.5%，比自然失業率低2.5%，如按照最簡潔的菲利普斯曲線測算，這種失業率會使每年的通貨膨脹率上升1.3%。如果2019年通貨膨脹率為2%，那么2020年通貨膨脹率應該是3.3%。若失業率能保持同樣的總體水平，那么美國2021年通貨膨脹率將是4.6%，2022年通貨膨脹率是5.9%。實際上，失業率處于低位，通貨膨脹率也處于低位，通貨膨脹率并沒有因為失業率低而上升。美國是這樣，歐洲及日本也是如此。美聯儲主席鮑威爾曾對這種現象進行解釋（2018）。他認為，近幾年的通貨膨脹之所以有穩定表現，主要歸功于長期執行的通貨膨脹預期錨定機制。一旦公眾的穩定預期改變，菲利普斯曲線就會出現反復，引發通貨膨脹快速上漲。不過，這種解釋力不強，難以說明問題。實際上，失業率與通貨膨脹水平之間的不確定性關系很大程度上與CPI指標體系失真有關。如果以Shadowstats等非官方機構對CPI的測算結果來看，問題就十分顯然了。

可見，疫情之前全球經濟低增長、低通脹、低利率的“三低”現象可能僅是一種表象，大抵僅是用傳統的理論、傳統的計量模型、傳統的統計指標來觀察和衡量飛速發展的數字經濟。實際上，近十幾年來，全球經濟發生了翻天覆地的變化，經濟行為、企業業態、居民消費行為及消費結構等都與以往不可同日而語，傳統的GDP、CPI指標體系已經不足夠反映這種變化了的現實全貌。如果依然把這些指標奉為唯一的圭臬，國家制定經濟政策將難免面臨一系列困惑。本文認為，需要打破目前對這些指數的神化，重構一種比傳統指標體系更加適合數字經濟的測量方法，或為已有傳統指標搭配其他指標來進行補充以反映客觀事實的全貌。如此，“三低”現象可能會自然消失。現在更應關注的是，疫情之前的全球經濟增長能否持續？全球經濟面臨的問題與風險究竟何在？疫情之后全球經濟增長將會如何發展？應該如何面對？

疫情之前全球經濟面臨的最大問題及風險

新冠肺炎疫情全球大流行之前，盡管當時共識是全球經濟不至于在短期內出現衰退，但經濟陷入“三低”常態并逐漸邁向更低經濟增長臺階則是一個不爭事實。2008年美國金融海嘯之后，各國央行都啟動了量化寬松的貨幣政策，向市場注入大量流動性。過去十年僅美中日歐四大經濟體向市場注入的流動性就達12萬億以上美元。但這并沒有讓全球經濟重新走向快速增長之路，反之陷入“三低”常態。所以，2019年以美聯儲為首的各國央行又開始了新一輪的量化寬松貨幣政策。2019年7月美聯儲開始了十年來第一次降息，并連續降息三次；歐洲央行將政策利息從-0.4%下調至-0.5%；日本央行則表示維持目前負利率和量化寬松的貨幣政策。同時，當年全球還有40多個國家的央行宣布了降息。為了刺激經濟增長，十幾年來全球各國央行采取一輪又一輪量化寬松的貨幣政策，把利息降低到歷史最低水平甚至負利率，從而使全球各國債務總額全面上升。無論是發達國家還是新興經濟體，無論是企業債務、家庭債務還是政府債務都是如此。IIF預計，到2020年第一季末，全球債務總額將超過257萬億美元。對于企業債務來說，到2019年一季度全球企業債務總額達246萬億美元，全球企業債務違約也升到近年來最高水平。對于家庭債務，2019年加拿大居民債務收入比達到170%以上；中國也達到110%以上，遠高于2008年美國金融危機爆發時的水平（西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心，2019）。而且，金融海嘯后美國家庭曾一直在去杠桿化，但近年來態勢完成逆轉。最近紐約聯儲銀行公布的數據顯示，至2019年底美國家庭總債務超過14萬億美元，又創歷史記錄。對于政府債務，美國與中國都是市場關注的重點。比如美國，隨著財政赤字不斷攀升，其債務水平也水漲船高。2019年2月，美國公共債務已經達到22.01萬億美元；從21萬億美元到突破22萬億美元，僅用了11個月時間，美國政府的債務在快速增長。中國地方政府的債務則在近兩年有所增長。

全球債務快速增長，最大的驅動力在于各國央行貨幣政策過度寬松，極低的融資成本導致企業、家庭及政府難以抗拒增加杠桿的誘惑。負利率的貨幣政策更是把利益傾斜向貸款人，誰貸款越多則獲利越大，更驅使企業及居民債務增長。這種情況不僅會導致全球金融市場的流動性過剩，讓大量的熱錢在全球市場流竄以追逐高風險投資，也導致了全球性產能過剩。就目前全球市場而言，幾乎很少存在商品短缺，反而滿眼商品過剩，大家都在搶占市場。產能過剩自然會抑制固定資產投資、產品價格和企業利潤。這既降低了經濟政策的邊際效應，制約了經濟增長，也導致泛金融行業（銀行、證券、保險及房地產業等行業）的過度金融化（Financialization）。有研究顯示（張成思，2019），最近20年來泛金融行業在美國GDP及其利潤總規模占比都日益增加。比如，泛金融行業對美國GDP的貢獻從20世紀80年代的15%上升到2007年的20%，同一時期，美國制造業對GDP的貢獻則由20%下降到10%。2008年后，金融形勢急劇惡化。中國泛金融行業的利潤占比從2004年的15%上升到2018年的60%。美國經濟的過度金融化及中國經濟的房地產化，是最為經典的兩個案例。一個社會經濟活動的過度金融化不僅會導致對實體經濟嚴重的信用擠出效應，即便融資成本降至最低也無法讓這些資金流向實體經濟，而是在金融體系內部循環，并且會全面增加實體經濟的營運成本，全面推高各種資產價格。比如，美聯儲的量寬政策向銀行體系注入流動性，目前美國銀行業有近2萬億美元資金以超額存款準備金的方式回流到美聯儲，而不愿意貸款給企業。同時，目前美國企業具有強烈的發債動機，很大程度上就是要通過低成本資金來回購本公司的股票，提高杠桿率，推高公司股票價格。中國影子銀行對于金融體系是一把雙刃劍，既幫助其運行更高效，又積累了系統性風險，讓資金在金融體系內循環，提高社會融資成本，加劇了金融體系的脆弱性。畢竟，金融業的性質是服務型，只有服務于實體經濟才能體現其價值。所以金融業的利潤實際上就是實體經濟行業的成本，泛金融業的利潤占比過高，就意味著讓實體經濟行業的成本上升。這不僅會制約實體經濟發展及經濟增長，也會刺激更多的從事實體經濟的企業過度金融化。

2008年金融危機之后，各國央行長期把利率維持在最低水平，同時向市場注入大量流動性，短期內能夠緩解經濟下行，讓負債過多的企業不至于轟然倒塌；但長期來看，它會允許僵尸企業茍延殘喘，延緩和阻礙各國經濟結構調整，制約經濟增長，甚至造成社會經濟的過度金融化，用泛濫的流動性全面推高各種資產價格，使全球金融市場的風險大增。可以看到，2008年金融危機之后，過剩的流動性沒有讓各國通貨膨脹率上升，卻把美國的股票價格及全球許多國家的房地產市場價格送上云霄。美國道瓊斯工業指數從2009年6000多點上漲至2020年2月29000多點，十多年的時間上漲4倍多，打造了一個歷史上最長的十一年大牛市。美國上市公司股票價格上漲，除了如蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟等科技企業實至名歸之外，不少企業的股票價格與企業業績無關，而是通過低成本融資來回購公司股票推高股價的結果（2019年前10個月美國企業發行債券達1萬億美元以上）。因為這樣能使企業管理層手中的認股期權及股票獎勵更值錢。這樣看來，美國股市泡沫隨時都有破滅的風險，新冠肺炎疫情全球大流行或許會是壓垮美國股市泡沫的最后一根稻草。

極低的利率和過剩的流動性，也導致全球不少城市的房價暴漲。從2009年開始中國部分城市的房價出現快速上升，無論從房價收入比、租金收入，還是絕對房價來看，是歷史罕見的房價持續上漲期。在此期間，北京、深圳等城市的房價上漲超過10倍。根據國際房地產投資顧問機構Knight Frank的統計，2013年～2018年，全球住宅房價漲幅最高的10個全球主要城市中，亞洲城市占了一半。而在此期間，香港的平均住宅價格上漲了3倍。如果以2003年的低點起算，15年來香港的房價上漲5倍以上。同期，加拿大的溫哥華和多倫多、澳大利亞的悉尼、英國的倫敦房價也快速飚升。即使是房地產政策最為保守，堅持住房是用來居住、不能用作投資，房價曾30年只上漲10%的德國，2016年以來房價也出現了大幅上漲。德國聯邦統計局的數據顯示，相較于2015年底，德國房價累計上漲22%，七大都會區的公寓上漲了41%，獨立住宅上漲了36%，這是德國數十年來從未發生過的現象。上述實例都是低利率政策導致的結果。就目前形勢來看，全球不少城市的房地產泡沫已經聚積了巨大風險。只要有風吹草動，不乏隨時存在擠破房地產泡沫的巨大風險。而歷史上許多金融危機的爆發基本上都與房地產泡沫破滅有關。

過度金融化及資產價格飚升使得收入分配不公現象在全球持續惡化。這不僅在法國經濟學家皮凱蒂（T. Piketty）2013年發表的名作《21世紀資本論》中以長期歷史資料加以證實，而且也被最近全球各地諸多研究者的研究成果一再加以佐證。非營利組織樂施會（Oxfam）2018年初發表報告指出，全球財富的82%集中在1%的富人手上，占比50%的較貧窮人口的所得卻沒有增長，甚至全球最富裕的8人的財富就相當于這半數窮人的所有財富。美國經濟學家梅爾曼（Bruce Mehlman）的研究顯示（John Mauldin，2019)，1987年～2017年間經過調整通貨膨脹后，美國中產階層家庭年收入增加了18.5%，遠低于美國GDP上漲的112.1%。1989年～2016年間，標準普爾500指數暴升569%，占比80%的中低階層人口向來沒有從牛市直接受惠，同期家庭凈收入僅增長29.1%。也就是說，各國央行過度擴張的信用政策，把利率壓到極低水平，向市場注入海量流動性，全面推高各類資產價格，其受益者只是少數富人。少數富人是這種政策的最大贏家，而全球中低收入者，特別是依靠養老金、儲蓄金所得來過日子的人則是最大輸家。十多年來，富者越富，貧者越貧，貧富差距加劇惡化，引發了社會對立，制造了世代鴻溝，促使了主張貿易、反全球化的民粹主義的興起，而民粹主義的興起也已經成為各國經濟維持穩定增長的最大障礙。

可見，全球各國央行所采取的過度信用擴張政策或量化寬松的貨幣政策，可以刺激短期的經濟增長，規避高企的債務在短期內轟然倒塌，但無法保障一國經濟長期持續穩定，反之卻成為金融危機爆發及經濟衰退的根源。無論全球債務快速上升，還是過度金融化及資產價值快速飚升，其信用過度擴張一旦超過了合理邊界，都將成為導致金融危機爆發的導火線。這就是目前全球經濟“只有信用周期，不再有商業周期”的原因所在，也是全球經濟面臨的最大問題及風險所在。而新冠肺炎疫情全球大流行所導致的全球絕大多數經濟活動的停頓及經濟衰退，有可能會成為引發全球金融危機的導火線。