【摘要】“獨角獸”企業(yè)集群式出現，是數字經濟時代創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的特有現象。資本市場需要理性看待“獨角獸”企業(yè)帶來的投資機會及潛在風險。為“獨角獸”企業(yè)量身打造上市規(guī)則并無必要，我國資本市場應當堅定走好多層次發(fā)展之路，強化私募市場監(jiān)管，嚴格執(zhí)行投資者適當性制度，促進各層次市場差異化發(fā)展。在資本市場不斷走向成熟和完善的進程中，逐步接納更多“獨角獸”企業(yè)，助力企業(yè)穩(wěn)定成長，更好回報廣大投資者。

【關鍵詞】獨角獸 資本市場 野蠻生長 【中圖分類號】F8 【文獻標識碼】A

“獨角獸”是美國投資界人士對于市值超過10億美元且成立不超過10年的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稱呼，以凸顯這類高成長創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稀有特質。根據CB insights的統(tǒng)計，截至2020年6月末，全球“獨角獸”企業(yè)有475家，總市值1.4萬億美元。這些企業(yè)主要分布在美國（225家）和中國（122家），英國、印度和韓國等國家也有部分“獨角獸”企業(yè)。

“獨角獸”企業(yè)的誕生是特殊的時代背景、市場、產業(yè)、技術和資金條件共同作用的結果

互聯網的出現幫助相關行業(yè)的企業(yè)大幅度縮短了成長周期。我國現有的122家“獨角獸”企業(yè)總市值達到4400億美元，80%以上的企業(yè)分布在電子商務、移動通信、汽車交通、人工智能、網絡軟件和數據服務等直接受益于互聯網發(fā)展的產業(yè)或者互聯網周邊產業(yè)（圖1）。“獨角獸”現象的出現并非偶然，有其特定的市場基礎、產業(yè)基礎、技術基礎和資本基礎。

首先，“獨角獸”企業(yè)的出現得益于互聯網的普及和商用所提供的廣闊市場基礎。龐大的互聯網客群、持續(xù)增加且日益多元化的市場需求，推動平臺型企業(yè)營業(yè)規(guī)模迅速擴大，以京東為代表的電商企業(yè)盡管短期內沒有盈利，但卻憑借其迅速擴大的市場份額使得企業(yè)市值一路飆升，后來這些企業(yè)陸續(xù)實現盈利并在各自領域展現出強大競爭力，印證了資本市場最初的估值判斷。

其次，“獨角獸”企業(yè)的出現有其相對穩(wěn)固的產業(yè)基礎。令人記憶猶新的2000年互聯網泡沫，盡管沒有實現廣泛的網絡技術商業(yè)化，卻幫助形成了早期的互聯網產業(yè)基礎。網絡軟件和硬件、數據服務、網絡安全、信息傳輸等行業(yè)從最初主要向消費者提供服務，逐步轉向為基于互聯網的企業(yè)提供配套服務，極大刺激了互聯網產業(yè)鏈條的延長和持續(xù)完善，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)加快研發(fā)產品與服務，以及迅速占領市場提供了必要的產業(yè)條件。

再次，互聯網、新能源、人工智能和醫(yī)療技術的突破性發(fā)展，為“獨角獸”企業(yè)成長提供了發(fā)展良機。目前，信息傳輸、人工智能芯片及軟件、云技術、大數據處理和醫(yī)療領域的生物基因技術已經成為相對確定的突破性技術創(chuàng)新行業(yè)，一批“獨角獸”企業(yè)和潛在“獨角獸”企業(yè)匯聚于此，受到業(yè)界和投資者的廣泛關注。

最后，大規(guī)模的資本注入成為“獨角獸”企業(yè)的重要估值基礎。2008年金融危機以后，一些市場基礎雄厚、擁有核心技術和完善的產業(yè)配套的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是平臺型企業(yè)，受到資本青睞。公開股票市場的科技股偏好客觀上支持了“獨角獸”企業(yè)的融資和成長。納斯達克市場指數從2010年6月份的2100點一路上揚，到2020年同期突破1萬點；而作為我國國內科技股標桿的創(chuàng)業(yè)板指數開市至今也已升至2500點附近。公開市場對科技股的偏愛，增加了科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市和原始股東退出機會，一定程度上鼓勵了私募市場的創(chuàng)業(yè)投資熱情，潛在“獨角獸”企業(yè)估值被持續(xù)推高。當然，客觀條件的支持并不能代替企業(yè)的主觀努力。畢竟只有少數創(chuàng)業(yè)企業(yè)成為“獨角獸”。根據現有研究，具有較強的數據分析和機會搜尋能力、強大研發(fā)能力、資源整合能力和較好媒體關系的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更有可能成為“獨角獸”企業(yè)。

資本市場特別是創(chuàng)業(yè)投資和私募股權市場，為何對“獨角獸”企業(yè)情有獨鐘

我國“獨角獸”企業(yè)的成長得到了國內資本市場的極大支持。資本市場不僅為優(yōu)秀的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了多輪融資支持，而且為投資者提供了并購和上市等退出通道，近年來“賦能式”投資的興起，使得資本市場能夠從戰(zhàn)略上和經營管理方面為創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長提供更多支持。

一方面，資本市場對“獨角獸”企業(yè)的最直接支持是資金。私募投資機構是這些企業(yè)上市前主要的資金提供者。在已知的120余家中國“獨角獸”企業(yè)中，大約有30%的企業(yè)由阿里、騰訊、百度等大型互聯網企業(yè)及其關聯公司參與投資，其余70%的企業(yè)主要由私募投資機構提供資金支持。企業(yè)在私募市場融資，不需要公開過多的經營信息和技術信息，也不需要遵守公開市場的諸多監(jiān)管規(guī)則。更重要的是，企業(yè)可以比較從容地按照既定戰(zhàn)略謀求長期發(fā)展，而不必過分計較短期財務表現。

另一方面，創(chuàng)業(yè)投資和私募股權市場是我國資本市場的重要組成部分。自2012年中國證券投資業(yè)基金協會成立，并對私募基金進行歸口管理以來，私募行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展的快車道。盡管今年受到新冠肺炎疫情影響，私募行業(yè)規(guī)模仍然保持上升態(tài)勢。截至2020年5月末，主要對企業(yè)進行早期投資和上市前投資的VC/PE基金數量已經超過3.8萬個，基金資產規(guī)模達到10.4萬億元。私募機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資相當活躍，據萬得數據庫統(tǒng)計，2015—2019年，國內PE/VC機構共進行約7萬宗投資，投資總額近6萬億元。信息技術、可選消費、醫(yī)療保健、工業(yè)和金融類項目位居投資案例數量前列（圖2）。相較其他城市，北、上、廣、深、杭等重點城市，以較好的高技術產業(yè)基礎和發(fā)展環(huán)境，吸引了較多的投資（圖3）。

私募投資規(guī)模不斷擴大主要源于以下幾方面原因。一是行業(yè)運作規(guī)范程度和成熟度提高。行業(yè)自律組織為私募行業(yè)規(guī)范發(fā)展做了大量工作，會計師事務所和律師事務所等中介機構的廣泛參與，進一步增強了行業(yè)的規(guī)范性。同時，私募行業(yè)發(fā)展進入成熟期，機構投資策略不斷細化，針對同一企業(yè)的不同發(fā)展階段，都會有相應的私募機構可以參與投資，一家優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以很方便地進行天使輪、VC輪、PE輪和Pre-IPO輪等多輪融資，客觀上也豐富了投資者的退出渠道。二是資金供應相對充足。在適度寬松的貨幣政策引導下，資本市場流動性合理充裕，傳統(tǒng)投資渠道收益率下降，為追求更高收益，機構和個人投資者以及各類理財產品、信托產品和資管產品紛紛將資金投入私募基金。此外，部分傳統(tǒng)行業(yè)內的企業(yè)出于轉型發(fā)展需要，也陸續(xù)將前期積累的自有資金投入私募投資工具，在獲取收益的同時謀求戰(zhàn)略轉型。三是投資標的比較豐富。互聯網經濟的迅速發(fā)展，趕超型高科技產業(yè)的爆發(fā)式增長，以及國家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略和部分城市營造的優(yōu)質創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的涌現提供了土壤。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的集群式發(fā)育，不僅構筑起我國的高新技術產業(yè)大廈，而且為私募投資機構提供了豐富的、可供選擇的投資標的。

“投得進，退得出”是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)實現閉環(huán)運行的基本條件。近年來，隨著科技領域創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資的興起，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次增加，私募機構持股周期延長，股東退出壓力明顯緩解。投資機構的退出方式更加多元化。2015年以來，隨著國內外科技股熱潮的來臨以及我國科創(chuàng)板開市，企業(yè)上市成為私募投資機構的重要退出渠道。根據萬得數據，私募機構通過標的企業(yè)在美國、香港和滬深交易所等境內外股票市場上市的途徑實現退出的有4400余宗，通過并購、股權轉讓、管理層收購等方式退出的有4500余宗。同以往相比，私募機構實現投資退出的數量和規(guī)模都是空前的。當然，與同期完成的投資案例相比，退出案例仍然存在一定差距，這固然與市場可承接的退出規(guī)模有關，不過也應當注意到，正值科技股估值高啟時期，股東的退出意愿通常會相應降低。龐大的私募股權投融資市場，為“獨角獸”企業(yè)的投融資活動創(chuàng)造了良好的市場氛圍。由于這類企業(yè)的股權通常被視為優(yōu)良投資標的，關注者眾多，因此這些企業(yè)的股東可以以更好的價格和更快的速度完成退出交易。

“獨角獸”企業(yè)通常憑借某一方面或者幾方面的優(yōu)勢受到市場認可，比如盈利模式、技術優(yōu)勢、捕捉商業(yè)機會的能力等。不過與成熟企業(yè)相比，這些企業(yè)往往也存在內部管理不完善、持續(xù)增長不確定性較大等問題。在強化“獨角獸”企業(yè)的經營管理能力方面，資本市場正在變得更加積極。以往的私募股權投資機構盈利模式比較簡單，購入創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權，進行被動管理并在未來伺機出售。但是隨著科技股價格不斷抬高，投資機構的成本在上升，按照原來的被動投資方式很難獲得令人滿意的利潤。因此，一些投資機構開始主動介入被投企業(yè)的經營管理活動，協助企業(yè)提升公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃水平和管理層實力，幫助企業(yè)嫁接可利用的外部資源和尋找關鍵人力資源。30%的國內“獨角獸”企業(yè)有大型互聯網企業(yè)股東，這些股東除了為“獨角獸”提供資金，還會在平臺資源、技術、人力資源和商業(yè)機會等方面為“獨角獸”企業(yè)提供支持。這種“賦能式投資”模式，正在成為國內外投資行業(yè)的主流模式。

“獨角獸”企業(yè)“野蠻生長”對我國資本市場的挑戰(zhàn)

國內122家“獨角獸”企業(yè)總估值超過3萬億元人民幣，平均每家企業(yè)估值245億元人民幣，明顯高于A股上市公司167億元的均值。考慮到“獨角獸”企業(yè)上市后公司股權通常會大幅度溢價，因此憑借這些公司的體量，如果其發(fā)生某些特定風險事件，對于A股市場的潛在沖擊不可小覷。盡管資本市場已經對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資交易司空見慣，但在面對“獨角獸”企業(yè)時，市場各方仍然會表現出無所適從。“獨角獸”企業(yè)以其迥異于傳統(tǒng)企業(yè)的嶄新業(yè)態(tài)、龐大市值和較短的發(fā)展周期，對我國資本市場提出了新挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之一，持續(xù)經營的巨大不確定性。“獨角獸”企業(yè)大多具有新產業(yè)、新技術、新業(yè)態(tài)或者新模式的特點。在新型產業(yè)和技術層出不窮的網絡經濟時代，一家企業(yè)憑借其掌握的關鍵核心技術或者新型應用技術、再或者新型業(yè)態(tài)，在短時間內實現流量變現并獲得較多市場份額是完全可能的。在現有的“獨角獸”企業(yè)中，平臺型企業(yè)和出現重大技術突破的行業(yè)內企業(yè)占比相當高。不過“成也蕭何，敗也蕭何”，在技術迭代周期縮短、線上消費者偏好多變的時代，如果企業(yè)不能持續(xù)地保持技術領先，及時順應市場風險，那么曾經的技術優(yōu)勢和平臺特色很快就可能成為阻礙企業(yè)繼續(xù)成長的包袱。企業(yè)的市場份額會迅速縮小，盈利能力很快消失甚至持續(xù)虧損，企業(yè)的持續(xù)經營風險不斷增加，進而無法再支撐其高估值。WeWork、凡客、1號店等曾經紅極一時的中外“獨角獸”企業(yè)，就是這樣迅速地歸于平庸。在新能源汽車、人工智能和腫瘤治療等產業(yè)的關鍵技術發(fā)展方向上仍然存在較大分歧，這些行業(yè)內的“獨角獸”企業(yè)未來將面臨更大的不確定性。對資本市場而言，“獨角獸”企業(yè)的迅速崛起給市場帶來驚艷之感，甚至能夠帶動一股“獨角獸”投資風潮，不過這類企業(yè)的沒落可能也會在很短時間內發(fā)生，資本市場還沒有準備好迅速吸收其帶來的數以十億計的投資損失和巨大負面影響，以及由此可能導致新的市場震蕩。

挑戰(zhàn)之二，估值失真。絕大多數“獨角獸”企業(yè)還不是上市公司，其股票沒有上市交易，因此人們無法利用公開股票市場的連續(xù)競價機制為“獨角獸”企業(yè)進行準確估值。現有的估值主要是根據私募股權投資機構的投資額和持股比例推算得出，或者通過一些間接方法推測得出。這使得對“獨角獸”企業(yè)的估值僅具有參考意義，而很難據此確定實際的股權交易價格。私募股權交易的時點比較分散，且公開披露的交易條款信息有限，難以準確判斷投資者實際支付的成本。有美國學者在考慮了“獨角獸”企業(yè)向投資者提供的各項保護條款之后，對美國135家“獨角獸”企業(yè)進行重新估值，他們發(fā)現這些企業(yè)的普通股被高估了接近50%。在采用了新的估值方法之后，有一半的樣本企業(yè)不再符合“獨角獸”企業(yè)的估值條件。業(yè)績對賭、上市對賭和保底收益，是很多國內私募機構投資企業(yè)股權時都會采用的保護性條款。由于私募交易高度不透明，市場很難了解這些條款的全部內容，只是從表面的交易金額和購股數量推算出企業(yè)估值。由于估值提升符合投資者和企業(yè)利益，因此通常雙方都不會對此進行澄清，它們的做法并不違反監(jiān)管規(guī)則，卻為市場正確評估企業(yè)價值制造了障礙。此外，公開市場的科技股行情對“獨角獸”企業(yè)估值起到了推波助瀾的作用。在市場行情看好時，“獨角獸”企業(yè)估值也會相應走高；如果市場行情趨于平淡，會影響到部分私募機構的投資積極性，“獨角獸”企業(yè)估值就會相對低一點。2016年以來，國內科技股走勢波動加大，2018年以后開始穩(wěn)步上揚，受市場樂觀情緒影響，在此期間部分國內“獨角獸”企業(yè)估值迅速提升。公募與私募市場的互動關系促使“獨角獸”企業(yè)估值與其基本面脫節(jié)，導致估值進一步失真。

挑戰(zhàn)之三，公開市場準備不充分。盡管私募市場為“獨角獸”企業(yè)提供了更加寬松的融資條件，不過畢竟私募市場不能夠完全代替公募市場的功能。公募市場可以提供更有說服力的估值服務和更有效率的股權轉讓服務，而且成為規(guī)范的上市公司，對企業(yè)降低融資成本、樹立自身形象和向成熟企業(yè)發(fā)展都有莫大好處，更加符合原始股東和企業(yè)自身的根本利益，因此多數“獨角獸”企業(yè)在資本市場的終極目標仍然是公開上市。應當說國內資本市場對于“獨角獸”企業(yè)的上市訴求響應很快。2018年3月，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，標志著我國資本市場正式向“獨角獸”企業(yè)敞開大門。此后，藥明康德、工業(yè)富聯、寧德時代、中芯國際等數家得到市場和行業(yè)內一致認可的“獨角獸”企業(yè)在A股市場“跑步”上市，上市后股票總市值分別達到數百億至數千億人民幣不等。這些企業(yè)分別是各自產業(yè)領域內的的龍頭企業(yè)，市場競爭優(yōu)勢明顯，盈利能力較強，屬于“獨角獸”企業(yè)中的優(yōu)質企業(yè)。因此，這些企業(yè)上市并未對股市形成沖擊，反而形成利好消息，這也表明市場歡迎真正優(yōu)秀的“獨角獸”企業(yè)。為“獨角獸”企業(yè)上市最早確定操作標準的是科創(chuàng)板。2019年7月科創(chuàng)板開市，為企業(yè)設立了五套上市標準。其中第五套標準的量化要求僅有預計市值不低于40億元，被許多人認為是針對“獨角獸”企業(yè)的上市標準。

通過對已在國內公開上市的“獨角獸”企業(yè)分析，我們認為這些企業(yè)主要不是由于高估值而被市場接納。這些企業(yè)通常有穩(wěn)定的盈利前景和自主可控的核心技術，更重要的是有明顯的、可保持的競爭優(yōu)勢進而形成穩(wěn)定增長營業(yè)收入和利潤。即使按照傳統(tǒng)的上市標準衡量，這些企業(yè)也能夠達到上市要求。而對于市場包容性的真正考驗是，我們能否承受經營前景不確定、估值較高的虧損企業(yè)批量進入A股市場？相信大批國內“獨角獸”企業(yè)都希望能夠按照科創(chuàng)板第五套標準登陸國內股市，但由于監(jiān)管機構和交易所的前期把關，還沒有集中出現此類案例，盡管這類企業(yè)在境外上市已是司空見慣的事。我國股市目前的發(fā)展水平和投資者結構，還不足以對“獨角獸”企業(yè)的經營前景和估值做出準確判斷，更難以承受其經營失敗所造成的市場沖擊。國外學者早有研究，按照單一市值標準上市的企業(yè)股票波動性，明顯大于按照財務標準上市的企業(yè)。A股市場還處在多層次市場發(fā)展的初級階段，各層次市場的主力仍然是風險承受能力較弱的低凈值個人投資者（圖4）。市場中專業(yè)機構投資者數量不足，長期資金規(guī)模偏小，導致市場無法有效分擔“獨角獸”風險。在“獨角獸”企業(yè)上市以后，為了更好保護公眾投資者利益，境內外股票市場通常會對上市公司提出公司治理、股利政策和信息披露等方面的持續(xù)監(jiān)管要求，遵守這些監(jiān)管規(guī)則是上市公司基本義務。我國監(jiān)管機構和交易所雖然也對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)提出了有關持續(xù)性監(jiān)管要求，但總體仍然停留在原則性規(guī)定的層面，操作性不強，對于違規(guī)行為的處置也不夠明確和嚴格，需要在實踐中不斷細化。所以，在看到一些仍處虧損期的“獨角獸”企業(yè)在境外市場高調上市，國內市場萬不可盲目跟從，我們需要考慮到境內外市場在發(fā)展階段和發(fā)展水平上的差異。

我國資本市場應對“獨角獸”現象的基本策略與措施

我國已經成為世界第二大資本市場，上市公司總數接近4000家，總市值65萬億元人民幣。全國性市場建立30年以來，監(jiān)管機構、交易所、證券業(yè)和廣大投資者共同經歷了無數風險事件的爆發(fā)和處置過程，應當說在這方面已經積累了豐富經驗，有了足夠的心理準備和對策儲備。我們沒有必要為100多家“獨角獸”公司的存在而過分緊張。只要管好入口，做好持續(xù)性監(jiān)管，充分釋放市場理性，相關風險完全在可控范圍以內。在具體應對策略方面，應基于我國資本市場發(fā)展實際，以投資者利益保護為根本出發(fā)點和落角點，循序漸進、有選擇地接納“獨角獸”企業(yè)，并做好服務和監(jiān)管工作。可以考慮以下幾個方面的具體措施。

第一，端正市場各方對于“獨角獸”現象的正確認識。幫助大家認清“獨角獸”現象是數字經濟時代高科技企業(yè)成長的特有現象，對于“獨角獸”企業(yè)的投資將面臨嶄新的風險結構，而并不僅僅意味著安全的高收益。

第二，加強私募資本市場投資者的保護。通過完善以信息披露為核心的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，加強事中事后監(jiān)管，采用金融科技手段加強現場和非現場核查等措施，切實完善對于PE/VC基金份額持有人的權益保護。督促基金和基金管理人完善公司治理，強化基金持有人大會權能，優(yōu)化面向基金持有人的信息披露，確保投資者全面知悉并愿意承擔包括“獨角獸”企業(yè)在內的投資標的風險。

第三，嚴格規(guī)范私募資本市場信息披露行為。在充分尊重私募投資機構和融資企業(yè)保密權利的同時，認真規(guī)范交易雙方的信息披露格式與內容。防止有選擇披露信息和故意模糊披露信息，進而誤導市場，造成估值失真。

第四，堅持以投資者適當性制度為核心的多層次股票市場發(fā)展思路。力戒為迎合“獨角獸”企業(yè)而修訂股票市場上市規(guī)則。應基于現有投資者結構特征，堅持投資者風險承受能力與市場準入相一致的原則，嚴格執(zhí)行投資者適當性制度，制定各層次股票市場差異化上市標準，逐步為“獨角獸”企業(yè)準備好適宜的上市渠道。

第五，為擬上市“獨角獸”企業(yè)創(chuàng)造適應性訓練條件。鼓勵證券從業(yè)機構為“獨角獸”企業(yè)提供系統(tǒng)的上市輔導和培訓，協助完善企業(yè)的公司治理、內控制度和投資者保護制度等基本管理制度，為轉型公眾公司做好準備。推動擬上市“獨角獸”企業(yè)先期進入門檻較低的新三板市場，促使企業(yè)在公開市場環(huán)境中鍛煉自己，主動完善公眾公司運營機制，待時機成熟時再轉入其他層次市場上市。

（作者為中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任、研究員）

【參考文獻】

①關天杰：《“獨角獸”的投資人賺錢了嗎？》，《安信國際研究報告》，2020年。

②金雪濤：《我國互聯網“獨角獸”企業(yè)發(fā)展解析》，《人民論壇·學術前沿》，2020年第3期。

③連一席、謝嘉琪：《中國“獨角獸”報告》，《恒大研究院研究報告》，2020年。

責編/韓拓 美編/陳媛媛

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