【摘要】中小企業發展事關國計民生大局。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央高度重視中小企業發展，不斷完善促進中小企業發展的政策制度，創造利于中小企業成長的市場環境。全面實行股票發行注冊制后，中國多層次資本市場的差異定位將為中小企業股權融資提供更好的空間，有利于培養出一批在新發展階段具有競爭力的優秀中小企業。全面實行股票發行注冊制改革，利用市場工具引導資本要素流向優質企業促其茁壯成長，將推動更多優質中小企業借助資本市場實現高質量發展，并對深入實施創新驅動發展戰略、提升我國產業水平和實力具有深遠意義。

【關鍵詞】全面注冊制  中小企業  中國資本市場    【中圖分類號】F83    【文獻標識碼】A

中國股票發行制度經歷了審批制、核準制、注冊制，現在正式進入全面注冊制階段，正邁向更加規范、透明、開放的未來。結合國際經驗，在創新推動發展的大環境下，注冊制是符合現實社會發展需求的一種制度選擇，其內涵并不是監管部門放松對發行人的審查，而是盡可能少干預對其價值的判斷。當前中小企業融資需求旺盛，在經濟高質量轉型、產業結構升級的背景下具有靈活的創新優勢，是當前經濟發展的重要力量，全面實行注冊制有利于培養出一批在新發展階段具有競爭力的優秀中小企業。

中國資本市場制度建設迎來歷史新時刻

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行，標志著中國股票市場正式進入全面注冊制階段，中國資本市場迎來歷史性時刻。中國資本市場股票發行注冊制改革的序幕可追溯至2013年，從最初的試點再到全面實施，推動著中國資本市場建設邁向高質量發展新階段。

1990年年底中國資本市場正式成立，審批制成為主要的股票發行制度。當時，企業發行股票需要向證監會申請在中國資本市場公開發行股票募資的許可，由證監會決定其募資規模及是否具備發行資格。審批制保留了計劃經濟時期的特點，能夠賦予國家政府集中調控配置金融資本的權力，優先發展需求行業，并有效調控金融風險。然而，在股票發行審批制下，市場工具無法真正發揮作用，導致存在效率過低、資源分配錯位等問題。

隨著中國經濟的蓬勃發展，2001年，股票發行制度從審批制改革為核準制。核準制下，企業配合金融中介機構向證監會提供包含募資計劃、企業經營情況等相關信息的書面申請材料，再由監管機構對發行人的營業性質、發展前景、估值價格等條件進行實質性審查，從而判斷發行人是否具備發行資格。核準制與審批制相比，提升了企業在發行融資過程中的市場化程度，不僅由企業自行申報融資計劃，而且依照保薦人制度將信息披露質量的控制責任交由具有持續督導責任的保薦單位，通過第三方金融中介機構共同完成發行融資活動，從而確保公開發行的信息透明問題。由于早期資本市場制度建設尚不充分、散戶投資者較多，為了保護中小投資者，監管部門積極承擔起上市公司質量 “守門人”的角色，保留了對發行企業狀況的價值判斷，但這也在一定程度上滋生了市場資源配置效率不足、發行審核周期長、融資效率低等問題。

為了解決上述問題，注冊制改革應運而生。對比核準制和注冊制，兩者都需要監管部門對發行人的申報材料的真實性、準確性、完整性進行審查，都強調通過信息披露來提高融資方和投資方在市場上的金融資本出清效率，達到融資供需均衡。然而，這兩種制度的根本區別在于政府監管部門在發行過程中扮演的角色。核準制下，監管部門需要對發行人的價值進行判斷，從而判斷公開發行融資計劃的合理性，最終決定其是否具備發行資格；注冊制下，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷，但審核把關會更加嚴格，在確保其信息披露質量后，將判斷權交給市場投資人自行決定。

梳理注冊制發展歷程可知：2013年年底，黨的第十八屆三中全會中提出“推進股票發行注冊制改革”，首次將“注冊制”寫入中央文件，為中國資本市場改革指明了方向；2018年11月，習近平總書記宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制；2019年6月科創板正式開市，注冊制改革試點正式揚帆起航；2020年6月，深圳證券交易所創業板開始實施注冊制試點，標志著注冊制改革試點進入新階段；2021年11月，北京證券交易所開市并實施注冊制試點，成為“創新型中小企業的主陣地”；2023年2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度及規則草案向社會公開征求意見，隨后在2月17日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行，標志著中國股票市場正式進入全面注冊制階段。

全球主要國家和地區股票發行制度實踐

結合國際經驗來看，不同股票發行制度適用于不同的經濟環境。各項股票發行制度之間并不是一個遞進的關系，而是各地政府結合自身實際情況，基于現實社會發展需求作出的一種制度選擇。

國際市場上，曾經實行核準制的代表國家和地區有中國大陸及中國香港地區、英國、法國等。18世紀初正值世界大航海時代，歐洲處于海洋貿易發展的經濟強盛時期。為了規范股票發行行為，1720年英國國會通過《泡沫法案》，規定發行股票需要通過英國議會的許可。隨著時代發展，這種模式嚴重降低了市場資本要素的配置效率，阻礙了經濟發展。1844年之后，英國頒布并多次修改《合作股份公司法》，規定強化發行公司信息披露環境，由交易所負責審查判斷企業的價值合理性，并引入有限責任制度，為全世界提供了以信息披露為關鍵的股票發行制度的建設經驗，也成為現在英國實行核準制的制度基礎。

中國香港地區的核準制采取的是雙層股權架構，香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）和香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱“香港證監會”）均對企業的發行股票融資申請具有否決權。發行公司先將申請材料提送到香港聯交所，聯交所會將材料也遞送至香港證監會，由香港證監會給出發行建議。若香港證監會對發行有異議，則終止發行；若無異議，最終再由聯交所決定公司的發行資格。

中國大陸曾經實行的核準制采取委員會審核制，由中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會（以下簡稱“發審委”）對股票發行融資申請進行評估，以投票方式對股票發行申請進行表決，合議提出審核意見。發審委委員由中國證監會的專業人員及其聘任的外部有關專家組成。意見遞送至中國證監會后，由中國證監會依照相關法規作出予以核準或者不予核準股票發行申請的決定。通過審核的發行人由交易所進行后續公開發行融資操作。由于審核程序比較復雜，當上市企業增多時，就容易造成上市積壓現象，最終導致資本的市場出清效率下降，甚至可能出現企業融資等待周期長、錯過最佳運營時機、阻礙企業成長發展的情況，對于融資需求快、頻、急的中小企業尤為突出。

以美、日為代表的單一注冊制模式。1929年，整個資本主義世界經歷經濟大蕭條，美國股票市場因投機過度而崩盤導致金融危機。當時美國政府較少出現干預經濟金融活動的行為，其證券相關法律體系也尚未充分建立。1933年，美國羅斯福政府頒布《1933年證券法》，規定在聯邦層面，注冊制成為美國公開發行股票的基本制度。法案規定股票發行公司全面真實披露自身情況之后，由相關監管部門核實過披露信息，其就具備證券公開發行融資的權利。在美國，公司上市由證券交易所審查，而發行股票由美國證券交易委員會（SEC）負責監督。監管部門并不會對公司設置嚴格的發行條件，也不會對發行融資結果承擔任何責任，僅負責把控公司融資信息的公開披露質量，使市場參與者自行對投資決策負責。可見，美國注冊制的順利推行建立在高質量的信息披露環境上，而法律規章體系在其中起到關鍵作用。2004年美國頒布《薩班斯—奧克斯利法案》，對上市公司的公司治理提出一定要求，同時成立美國公眾公司會計監督委員會來監督上市公司和會計師事務所更好地履行信息披露的義務。美國精簡、開放的注冊制發行制度設計，使得其資本市場在實施注冊制以后日趨發達。其高包容性的特點為高風險的創新型中小企業開放了更靈活自由的融資通道，也進一步促成了金融貿易、科學技術、實體經濟之間的良性循環發展。

1947年二戰之后，日本開始學習美國的金融制度，在具體要求上更為簡化，制定頒布《證券交易法》，規定實行股票發行注冊制，由日本大藏省（即日本自明治維新后直到2000年期間存在的中央政府財政機關，后更名為“財務省”）擔任證券市場主管機構，負責股票公開發行的監督審查工作。20世紀90年代日本經濟泡沫破裂后，日本開始進行大規模金融體制改革，規定日本金融廳成為金融業的監督管理機構。為開展股票發行審核工作，日本實行個人審查制，由金融廳廳長直接負責，成立審查小組對發行公司進行審查，并出具審核意見。

可見，注冊制的內涵并不是監管部門放松對發行人的審查，而是盡可能少干預對其價值的判斷。實行注冊制也需要結合當前發展形式。所以為了充分調動市場化工具以更好發揮資源配置作用，使得金融資本流向最具備成長潛力的企業，要成功推行注冊制需要依賴三個條件。一是信息披露質量的保證。只有發行人養成正確的披露意識，真實、準確、完整地披露信息，才能保證投資人的合法權益，減小投資非理性風險。二是市場參與者的理性投資能力。只有當市場參與者具有一定專業水平，樹立理性投資、價值投資、長期投資的正確理念，能夠根據披露信息準確定價并作出理性投資決策，金融資本才能通過市場工具高效地配置資源，達到促進資本服務實體的最終目的。三是市場制度的建設與執行。構建精簡高效的審查流程體系，加大違規違法成本，提高執法效率，嚴厲打擊懲治各類違法違規行為，才能真正做到約束發行主體行為，保證信息披露質量。

我國中小企業的重要經濟作用及融資現狀

注冊制適用于創新推動發展、企業融資需求旺盛的經濟環境。當一個國家或地區的企業出現大量融資需求時，注冊制將產生許多積極的影響。一是以信息披露為核心理念的注冊制將提高市場透明度，保護投資者權益；二是能夠有效減少監管的審查成本，縮短發行等待時間，穩定企業發行融資預期，減小融資成本，激勵企業融資發展；三是使得有融資需求的公司可以更加順暢地通過資本市場融資，促進企業治理能力提升，最終達到利用金融資本促進實業發展的目的。從公司成長角度來看，相比于已經成熟的大型企業，注冊制將對正在蓬勃發展且具有擴張融資需求的中小企業產生更加深遠的影響。

在促進經濟和社會發展方向方面，中小企業是我國國民經濟和社會發展的重要力量。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央高度重視中小企業發展，不斷完善促進中小企業發展的政策制度、創造有利于中小企業成長的市場環境。2022年10月，黨的二十大報告中明確提出，要“支持中小微企業發展”“支持專精特新企業發展”“營造有利于科技型中小微企業成長的良好環境”。我國中小企業貢獻了50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。根據中華人民共和國工業和信息化部（以下簡稱“工信部”）數據，截至2021年年末，全國企業數量達到4842萬戶，而其中99%以上都是中小企業。如此龐大的中小企業群體，在政府與市場的支持之下持續發揮著穩定增長、擴大就業、開拓創新等重大作用，為中國經濟發展與社會進步提供了強大助力。尤其是中小企業的就業創造效應強，為廣大人民群眾提供了大量就業機會，在增加就業崗位、減緩就業壓力方面發揮了重要作用。根據工信部報告，2019年的第四次全國經濟普查顯示，中小企業的從業人數占全部企業從業人數的比例達到80%。國家統計局研究表明，中小企業與地區的經濟增長的相關系數超過了0.8，具有很強的相關性，中小企業活躍的地區也是經濟發展和擇業的熱點地區。

與此同時，中小企業在技術創新方面的作用也越來越顯著。中小企業受到發展規模的制約較弱，且往往更加專注于某一細分行業領域。憑借著更加靈活的運營模式和更有針對性的發展方向，中小企業往往能夠在單項創新領域展現出獨特優勢，成為某項創新商品或服務的供應鏈關鍵組成部分，最終實現“以點帶線、以線帶面”的創新發展。如中小企業在新產品研發、新技術應用、新工藝研究等方面都發揮著積極作用。根據工信部報告，中小企業中最為頂尖的專精特新“小巨人”企業平均研發強度達到10.3%，高于上市企業整體1.8個百分點。中小企業不斷推出新產品，拓展新市場，有力地促進了中國產業的升級換代，對推動我國經濟實現高質量發展具有重要意義。

從企業結構特點來看，中小企業機制靈活，反應迅速。隨著中國經濟的快速增長與城市化進程的加速，中國的經濟結構與產業結構也在經歷著高速的現代化轉型。對于傳統產業與新興產業來說，都面臨著諸多挑戰和機遇，中小企業憑借其特有的靈活性和多元性，能夠更好地適應市場的需求變化。中小企業是我國市場主體至關重要的組成部分，其對中國經濟實現高質量轉型、產業結構升級，乃至社會整體進步都有著重要作用。

從融資方式角度來看，中小企業可以通過銀行貸款、發行債券或股票進行融資活動。然而，部分中小企業具有以高風險換取高成長的特點，銀行貸款、債券融資與中小企業的風險特點不匹配。對于中小企業早期發展階段，尤其是早期研發風險高、資金需求大的創新型中小企業來說，以授信評級、資產抵押為基礎的貸款體系追求穩定，難以滿足中小企業的融資需求。而對于發行債券而言，中小企業高風險的特征使其很難獲得較高的信用評級，另外更高的風險補償更會加劇中小企業融資成本。

相比之下，以股權為代表的直接融資工具對中小企業的發展更為有利。國內外已有多項研究表明，股權融資對企業技術創新有更重要的支持作用。從企業分類看，技術創新型企業在銀行體系中較難得到有效的金融支持，創新企業在股權融資市場上往往更易獲得資金；從產業和金融結構的角度來看，相比銀行而言股票市場更能夠幫助相關產業轉移、分散高風險；從經濟增長的角度來看，股權融資能夠有效促進技術創新，為經濟的長期增長提供動力。

對于一級市場而言，股權投資者偏高的風險定位與中小企業的高風險特征有良好的適配性。天使投資人、風險投資人具有較高的風險偏好，所以有潛力的創新型中小企業的高回報預期將吸引相應投資。對于二級市場而言，具備價格發現、資源配置、風險管理功能的市場不僅能夠給一級股權市場提供退出渠道，疏通金融傳導鏈路，提高一級市場投資熱情，還能提供公開發行股票募資的場所，通過市場手段對中小企業進行定價，驅動社會各類資本通過最優配置路徑流向具有潛力價值的中小企業，分攤風險的同時共享中小企業的成長紅利，從而達到金融助力實體經濟發展的目標。

黨的二十大報告提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，進一步為優化融資結構、增強金融服務實體經濟的能力指明了前進方向，也為具備創新成長潛力的中小企業提供了成長土壤。2021年12月，工信部介紹將構建中小企業“321”工作體系，即圍繞“政策體系、服務體系、發展環境”三個領域，聚焦“緩解中小企業融資難、融資貴，加強中小企業合法權益保護”兩個重點，緊盯“提升中小企業創新能力和專業化水平”一個目標，并將該工作體系作為《“十四五”促進中小企業發展規劃》核心內容，成為促進中小企業發展工作的切入點和著力點。

全面注冊制下多層次資本市場對中小企業的影響分析

本次全面股票發行注冊制改革主要是針對滬深主板，包括精簡優化發行上市條件、完善審核注冊程序、優化發行承銷制度、完善上市公司重大資產重組制度、強化監管執法和投資者保護五個大的方面。

總體而言，本次主板注冊制改革存在以下顯著特點。一是證券交易所與證監會的職責分工更加明確，審核權下交給交易所。原核準制下由證監會成立的發行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會被取消，在注冊制下由各交易所組成下屬委員會，例如上海證券交易所的自律委員會、深圳證券交易所的行業咨詢專家庫、北京證券交易所的行業咨詢委員會，負責就股票發行相關政策制定提供咨詢意見、對股票發行和承銷等事宜提出行業倡導建議，形成“交易所審核、證監會注冊”的基本框架。二是主板注冊制改革充分借鑒試點經驗。在上市審核制度、注冊程序、保薦承銷、交易制度、詢價發行、差異化表決權、監管執法等基礎制度上，滬深主板充分借鑒科創板和創業板注冊制改革經驗，部分制度整體沿用試點規則，推動市場更包容、發行更效率、預期更明確、定價更高效。三是對信息披露提出更高要求，堅持向市場化、法治化方向改革。對發行行為而言，本次改革將“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，即自發行上市申請文件申報之日起，相關主體即須承擔相應法律責任，同時強化信息披露要求，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求，規范和強化信息披露的針對性、有效性和可讀性。

滬深主板的注冊制改革，標志著中國多層次資本市場的股票公開發行市場主體完成了全面注冊制。我國股票公開發行市場層層遞進，分別由滬深主板為主的“一板市場”、創業板和科創板為主的“二板市場”，以及北京證券交易所為主的“三板市場”組成。一板市場的上市公司多為大盤藍籌股，定位為明確業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。二板市場的創業板則專注于服務成長型創新創業企業，科創板面向世界科技前沿和國家重大需求、服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。三板市場的北京證券交易所則主要服務創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業。

全面注冊制下的中國多層次資本市場將承擔更重要的時代發展使命，尤其是優化以信息披露為核心的各層級資本市場的投資環境，以及確保跨層級間企業融資的流暢高效。從中國多層次資本市場的架構可以看出，對于公開發行融資而言，從三板市場至一板市場呈現出由小到大、由成長到成熟、由創新到穩定的企業特點。各層市場錯位發展，旨在滿足處于不同發展階段、具備差異化風險特征的企業的股權融資需求，并且通過轉板制度使得各層市場互聯互通，提供企業持續成長的土壤。

合抱之木，生于毫末。全面注冊制下，中國多層次資本市場的差異定位將為中小企業股權融資提供規范、透明、開放的培育空間，有助于培養出一批在新發展階段具有競爭力的優秀企業。暢通融資渠道，打造良好的法治制度環境和市場競爭環境，并通過引導培育、數字化賦能等手段促使企業治理水平提升，是金融助力中小企業高質量發展的關鍵。根據時代發展深化資本市場改革，實行全面注冊制，引導社會資源流向優質企業幫助其茁壯發展，將推動更多優質中小企業借助資本市場實現高質量發展，并對深入實施創新驅動發展戰略、提升我國產業水平和實力具有深遠意義。

（作者為清華大學五道口金融學院副院長，鑫苑金融學講席教授；清華大學五道口金融學院鑫苑房地產金融科技研究中心研究專員殷子涵、王藝熹對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①習近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟  為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗——在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告》，新華社，2022年10月25日。

②《“十四五”促進中小企業發展規劃》，工業和信息化部官網，2021年12月17日。

③《專精特新中小企業發展報告（2022年）》，工業和信息化部官網，2022年9月8日。

④張一林、龔強、榮昭：《技術創新、股權融資與金融結構轉型》，《管理世界》，2016年第11期。

⑤林毅夫、孫希芳、姜燁：《經濟發展中的最優金融結構理論初探》，《經濟研究》，2009年第8期。

責編/賈娜    美編/宋揚

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