黨的二十屆三中全會強(qiáng)調(diào)，要構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，加強(qiáng)對國家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。硬科技的特點(diǎn)在于其基于長期研發(fā)投入，擁有較高的技術(shù)門檻和明確的應(yīng)用場景，對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展具有重大支撐作用。然而，硬科技研發(fā)周期長、投入大，且面臨技術(shù)的不確定性，存在研發(fā)失敗或技術(shù)無法達(dá)到預(yù)期效果的風(fēng)險，需要長期資本的支持。創(chuàng)業(yè)投資能夠兼顧投早、投小、投長期、投硬科技，是科技金融體制構(gòu)建的重要著力點(diǎn)。因此，如何有效引導(dǎo)更多長期資本參與科技創(chuàng)業(yè)投資，成為我國做好科技金融大文章、實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國目標(biāo)的關(guān)鍵之一。
長期資本是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)揮風(fēng)險開發(fā)功能的內(nèi)在要求。風(fēng)險開發(fā)是創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)和基本功能，即創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同將風(fēng)險轉(zhuǎn)化為價值和新質(zhì)生產(chǎn)力。創(chuàng)業(yè)投資是與第三次科技革命相匹配的金融革命，具備堅持長期投資、承受較高投資風(fēng)險的專業(yè)化投資與風(fēng)險配置能力，是顛覆性技術(shù)、突破性技術(shù)實(shí)現(xiàn)商品化與產(chǎn)業(yè)化的重要資金來源。由于長期投資風(fēng)險較高，創(chuàng)業(yè)投資的資本構(gòu)成必須以長期資本為主。
當(dāng)前，我國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域面臨長期資本缺失的現(xiàn)狀，這一問題的成因多樣。第一，國有資金作為主要資本來源，卻承受著短期考核壓力大、風(fēng)險承受能力低的困擾。《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2024》顯示，國有獨(dú)資企業(yè)出資和財政資金在我國創(chuàng)業(yè)投資資本構(gòu)成中占比高達(dá)58.65%。然而，由于單一項目保值增值的短期考核要求，國有資金難以承擔(dān)長期資本的角色。第二，養(yǎng)老資金規(guī)模相對較小，且參與創(chuàng)業(yè)投資存在政策限制。據(jù)測算，截至2023年底，我國各類養(yǎng)老保險資金約為13.6萬億元，僅占當(dāng)年GDP的10.5%，與有的國家雇主養(yǎng)老金與個人退休金總額超過GDP的情況相比差距顯著。出于安全考慮，我國企業(yè)年金基金、職工年金基金與個人養(yǎng)老金賬戶目前不允許參與創(chuàng)業(yè)投資。第三，保險資金因風(fēng)險厭惡特性，參與創(chuàng)業(yè)投資面臨諸多難題。保險公司不僅面臨年度收益率的短期考核壓力，而且在信息不對稱的情況下，相比大型基礎(chǔ)設(shè)施投資，小項目的投資決策成本較高。同時，在中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系下，保險公司投資未上市股權(quán)的權(quán)益類資產(chǎn)面臨0.41的較高風(fēng)險因子。第四，企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）發(fā)展下降趨勢明顯，政策環(huán)境有待改善。相比傳統(tǒng)創(chuàng)投，企業(yè)風(fēng)險投資以企業(yè)自有資金為主要資金來源，投資目的主要是滿足公司長遠(yuǎn)發(fā)展需要而非單純追求財務(wù)回報，因此具有成為長期資本的潛力。近年來，隨著反壟斷及上市公司并購等領(lǐng)域政策的調(diào)整，CVC在發(fā)展中面臨一些新的適應(yīng)性挑戰(zhàn)。第五，其他長期資金參與創(chuàng)業(yè)投資也面臨諸多挑戰(zhàn)。公益基金會的捐贈資金雖然屬于長期資金，但我國基金會資產(chǎn)規(guī)模較小，且投資時更偏向于安全性考慮。美元創(chuàng)投基金雖長期資金占比高、偏向長期投資，但目前在中國市場的布局正在調(diào)整。銀行權(quán)益類理財產(chǎn)品有的雖期限較長，可補(bǔ)充長期資本，但總體規(guī)模較小，且公募產(chǎn)品原則上不允許投資未上市企業(yè)股權(quán)。高凈值人群投資以穩(wěn)健為主，參與創(chuàng)業(yè)投資的持續(xù)性不足。
為了加快完善我國科技金融體系，促進(jìn)長期資本投向早期、小型、長期和硬科技企業(yè)，我們必須加強(qiáng)引導(dǎo)長期資本積極參與創(chuàng)業(yè)投資。
提高長期投資回報預(yù)期。長期投資回報預(yù)期是長期資本愿意參與創(chuàng)業(yè)投資的基本前提。主要受以下兩方面影響：一是高質(zhì)量的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；二是投資項目能夠通過首次公開募股（IPO）、并購等方式順利退出。因此，一方面，必須不斷提高國家創(chuàng)新體系整體效能；另一方面，必須加快健全適應(yīng)科技企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的多層次資本市場，特別是進(jìn)一步優(yōu)化以信息披露為核心的注冊制審核流程，提高審核效率、穩(wěn)定性與靈活性，加強(qiáng)落實(shí)“即報即審、審過即發(fā)”政策，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金（S基金），大力發(fā)展并購市場。
加大對長期投資的政策引導(dǎo)。一是探索創(chuàng)業(yè)投資“階梯式”稅收優(yōu)惠制度，投資期限越長，優(yōu)惠力度越大。適當(dāng)放寬對天使投資人及有限合伙人（LP）享受稅收優(yōu)惠的約束條件，以吸引更多高凈值人士參與創(chuàng)業(yè)投資。二是堅持創(chuàng)業(yè)投資對外開放，簡化流程、提升服務(wù)水平。我國已有30多個城市出臺了合格境外有限合伙人（QFLP）試點(diǎn)政策，建議加快QFLP注冊、審批與登記的“一站式”服務(wù)模式實(shí)踐與經(jīng)驗推廣，吸引具有長期投資能力的外資進(jìn)入我國創(chuàng)業(yè)投資市場。三是探索國有創(chuàng)投長周期、整體考核制度，加強(qiáng)對市場長期資金的引導(dǎo)作用，形成政府與市場的互補(bǔ)格局。2024年以來，廣東、湖北、上海等多地在國有創(chuàng)投的盡職免責(zé)、寬容失敗、長周期考核、整體考核等方面出臺了“松綁”政策，為國有資金發(fā)揮耐心資本作用創(chuàng)造條件。但總體來看，相關(guān)政策的執(zhí)行落地仍存在較大難度。建議進(jìn)一步從市場規(guī)律與創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)出發(fā)，明確操作細(xì)則、統(tǒng)一相關(guān)管理部門認(rèn)識、以激勵相容為原則建立與投資業(yè)績掛鉤的激勵機(jī)制等。此外，國有資金還應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)更多市場長期資本參與創(chuàng)業(yè)投資。例如，進(jìn)一步加大母基金設(shè)立比例，為市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)者提供更多增值服務(wù)；對子基金評價不宜設(shè)置過多硬性約束條件，尊重市場化投資機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險評價體系，給予社會資本更加包容的投資環(huán)境。
探索適當(dāng)降低對長期資金使用的政策約束。一是支持CVC創(chuàng)投模式發(fā)展。考慮CVC的特殊性，優(yōu)化上市公司CVC投資外部科技企業(yè)的重組規(guī)則，適當(dāng)簡化重組的注冊審核要求；對平臺公司反壟斷，增加以保護(hù)市場競爭機(jī)制為目標(biāo)的行為監(jiān)督；將人工智能、數(shù)字技術(shù)投資視為上市公司“主業(yè)投資”，列入平臺企業(yè)“綠燈”投資案例。二是取消企業(yè)（職工）年金基金投資創(chuàng)業(yè)的限制。借鑒全國社保基金的經(jīng)驗，在不超過基金總額一定比例的前提下，允許企業(yè)（職工）年金基金探索開展創(chuàng)業(yè)投資。三是適度放松對商業(yè)銀行直接投資企業(yè)股權(quán)的嚴(yán)格限制。考慮到我國以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以改變，如何將長期儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資應(yīng)成為長期資本培育的重要著力點(diǎn)。可在堅持現(xiàn)有金融監(jiān)管原則的基礎(chǔ)上，探索支持銀行理財子公司開發(fā)與創(chuàng)投特點(diǎn)相匹配的長期投資產(chǎn)品；在強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理并充分披露產(chǎn)品性質(zhì)和投資風(fēng)險的前提下，適當(dāng)放寬銀行權(quán)益類理財產(chǎn)品中的公募產(chǎn)品出資創(chuàng)業(yè)投資基金的限制，并將其納入個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品目錄。四是完善保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資的考核機(jī)制并降低風(fēng)險因子。例如，對保險資金出資創(chuàng)業(yè)投資基金或S基金，探索適合創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)的長周期考核機(jī)制；適度降低保險資金通過出資創(chuàng)業(yè)投資基金或S基金投資未上市股權(quán)的風(fēng)險因子；加強(qiáng)知名創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與保險公司的對接合作。
（作者系中國科學(xué)院科技戰(zhàn)略咨詢研究院研究員）
